张燕

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年初以来，TMT板块领涨，传媒、计算机、通信排名前三。4月上旬，TMT开始调整，市场在波动中出现一定分歧。

我们认为，近期的调整更多来自拥挤度过高、交易过热后的消化以及风格极致化后的再平衡，并非基本面层面的恶化。调整至今，TMT板块的调整幅度已接近历史经验均值，其中，计算机、电子板块的调整幅度和时间已较为充分，通信、传媒板块可能还需要一段时间的震荡消化。

中期来看，在全球半导体周期回归叠加人工智能创新周期的大背景下，TMT板块下半年行情仍值得期待。

一方面，全球半导体周期有望在今年下半年回归。全球半导体周期对TMT行情具有较强的指引意义，行情的级别取决于是否有来自新兴产业的技术驱动。

如果传统周期见底叠加创新周期驱动，例如2009年~2010年（智能手机产业周期，代表板块为消费电子）、2012年~2013年（移动互联产业周期，代表板块为游戏、应用软件）、2019年~2020年（5G产业周期，代表板块为消费电子、半导体），市场出现板块普涨的大级别行情。

如果仅是传统周期见底，技术驱动并不明显，例如2016年~2017年，则表现为小级别的结构性行情，行业中仅有与当年消费升级主线相关的消费电子获得超额收益。

随着美国超额储蓄可能在三季度附近耗尽，美国消费周期可能加速下行，带动全球半导体周期加速出清。从经验看，科技指数底部平均领先半导体周期底部1~2个季度，我们预期下半年TMT板块的大行情值得期待。

另一方面，年初以来受ChatGPT等因素催化，人工智能产业周期加速推进，为本轮传统周期的上行叠加了创新周期，在需求端创造出较强的拉动力。虽然短期很难判断本轮受益最强的方向，但AI对很多行业的改变是确定的，如游戏、广告等行业，既可以降本增效，又可以增收，因此，产业的趋势性机会较为确定。

除电子板块外，计算机、传媒过去三年受疫情影响基本面下行，企业业绩分别于去年四季度和今年一季度迎来确定性底部，二、三季度会环比加速。本轮看似由AI带动的科技板块行情并非完全是主题性投资，这是行业基本面触底反转和创新带来公司第二成长曲线的基本面，叠加创新驱动的行情。

经历前期板块普涨之后，市场可能重新回归基本面定价，建议关注后续基本面改善预期强、产业创新周期拉动力赋能较强的细分赛道，包括算力、应用、半导体产业链等。

（作者系农银汇理基金的基金经理）（CIS）

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