核心观点

当下短端利率分位数相对更高，但资金面相对宽松，短端利率是否被高估，以及后续是否会迎来“补降”行情值得关注。对比历史上短端利率处于类似点位阶段中国债与资金利率利差，我们发现当下短端利率存在被高估的现象。后续资金面可能维持稳中偏松格局，而短端利率“补降”后收益率曲线可能存在做平的空间。

(资料图)

5月23日牛陡行情背后是否存在短端利率的“补降”空间。周二债市在资金面宽松、股市走弱的影响下大幅走牛，收益率曲线陡峭化。我们从春节开始提示看多，而当下长端利率的逻辑没有太大变化，而短端滚动三年分位数相对更高，和2022年8月降息后的低点利差较阔。在资金面对宽松的环境下，短端利率是否被高估，以及是否会迎来“补降”行情值得关注。

当前短端利率和收益率曲线定价了怎么样的资金面预期？当下短端利率水准大致对应2019年下半年、2020年中以及2021年下半年，对比三个阶段中国债与资金利率、NCD利率利差和当前阶段数值的差异，我们发现当下资金利率对应短端利率点位应当更低，意味着当前短债利率存在被高估的情况。此外，历史阶段资金利率中枢略高于当下水准，NCD利率中枢和当前水准较为一致，而每个阶段都存在票据利率-SHIBOR利差下行而资金利率、存单利率波动幅度下行的特征，和当下信贷增速放缓的环境较为一致。

后续资金面会出现“衰退式宽松”么？去年散点疫情冲击下，经济基本面走弱而融资需求下降，叠加央行加码宽货币，资金面陷入“衰退式宽松”。当下经济修复节奏放缓而信贷需求回摆，但当前货币政策取向更多偏向稳健，市场利率围绕政策利率波动的政策要求下或难以重现去年的大幅宽松的环境。此外，年中流动性缺口对于流动性宽松的扰动可能相对较小，信贷结构性压力边际缓解，但年中同业存单总量到期压力较大，资金面或呈现稳中偏松的格局，不排除阶段性波动加大的可能性。

短端利率和收益率曲线后续将如何变化？回顾当下短端利率点位所匹配的2019年下半年、2020年年中以及2021年下半年三个历史行情阶段，可以发现当下资金利率水准对短端利率的映射有所高估，参考历史点位，当下1年期国债可能还存在至少10bps左右的下行空间。在5月的债牛行情中期限利差边际走阔，虽然短端短期可能存在“补降”的行情进一步推升期限利差，但长期来看宽货币取向较为稳健，而基本面弱修复主线或将回归，关注后续长端利率下行与做平曲线的空间。

风险因素：货币政策操作超预期；财政收支超预期。

5月23日债市大幅走牛而收益率曲线陡峭化，债牛逻辑仍未结束。周二债市消息面相对平静，但各期限利率却迎来了宽幅下行，收益率曲线呈现陡峭化的态势，长债利率再次下破2.7%的关键点位。总结来看，尽管央行延续了20亿元的散量逆回购投放量，但税期结束后资金面整体转向宽松，隔夜利率中枢回落至1.2%附近，7天利率中枢下行至1.7%附近，资产荒环境下“钱多”逻辑对债市的支撑再次显现。另一方面，当天权益市场全天走弱，在基本面主线尚未回归的环境下也对债市形成了一定的情绪支撑。今年春节来我们报告延续了看多的立场，而当下长端走牛的逻辑没有太多增量变化，但当天收益率曲线大幅牛陡、短端宽幅下行的趋势引起了市场较多关注。

短端利率当下分位相对较高，后续将会“补降”还是制约长端利率下行空间？5月初债市在信贷增长放缓、基本面景气度回落、资金利率中枢下行、商业银行存款利率调降以及上限下调等利好集中释放下迎来一轮牛市行情，长债利率宽幅下行并达到了8%附近的历史三年滚动分位数，与2020年8月降息后的低点利差缩窄至13bps左右；与之相对，本轮债牛中短端利率下行斜率虽然更高、期限利差走阔，但当下1年期国债利率仍在20%左右的历史三年滚动分位，距离2022年8月低点有30bps左右的利差。往后看，在资金面相对宽松的环境下，短端利率是否被高估，以及是否会迎来“补降”行情值得关注。

当前短端利率和收益率曲线定价了怎么样的资金面预期？

当下1年期国债利率减去7天逆回购政策利率的利差大约位于0.05%到0.1%之间，结合利率互换FR007的数值来看，当下短端利率在资金面的定价水准在2017年至今的时间区间上大致对应2019年7月到12月，2020年的7月到8月以及2021年的下半年三个阶段。

对比历史阶段国债与资金利率利差，当下短端利率存在被高估的可能性。观察1年期国债利率分别与DR007与1NCD利率的利差中枢，可以发现国债与同业存单利差的20天滚动均值在2021年的阶段基本一致，波动相对较小，不存在长时间的单向偏离情况，但是在前两个阶段利差略低于当前水准，换言之短端利率存在被边际高估的倾向；国债与DR007中枢利差波动相对较大，三个阶段中多数情况下该数值要小于当下水准，意味着当时的资金利率中枢比当下高，幅度最高不超过20bps；换言之，当下资金利率对应的短端点位应当比现在更低，当前的短端利率存在被高估的可能性。

当下DR007中枢与政策利率利差略低于三个阶段，但波动幅度较为接近。具体观察三个阶段资金利率中枢与波动性与当前水准的异同，当下资金利率中枢与政策利率利差点位和2021年下半年较为接近，而略低于2019年下半年和2020年中的水准，但高于当年2019年7月中枢脉冲式下行阶段。从波动率的角度来看，除去2020年年中以外的两个阶段均呈现出票据-shibor利率下行而资金利率移动标准差收敛的形态，对应信贷需求回落而资金面水位修复。而4月信贷增速放缓，5月票据利率持续走弱，资金利率波动收敛的情况也与上述三个阶段较为一致，但数值略高。

当下同业存单与政策利率利差与三个阶段较为一致，波动变化走势类似。相较于DR007的短端资金利率，1年期同业存单的波动性较小，与1年期MLF政策利率利差和2019年下半年与2021年下半年的数值基本一致，波动幅度在10bp以内；2020年中的阶段对应NCD利率快速上升期，数值同步时间较短，但也不构成持续的单向偏离。波动性的一致性更为明显，三个阶段均呈现出明显的低波动特征，而当下同业存单的14天滚动标准差与三个阶段数值较为接近，整体略高。

总体而言，三个阶段无论是短期限还是中长期限的流动性市场，其波动性与利率中枢均与当下时点存在较强的一致性和可比性，而当下资金面预期已对短端利率定价有所高估，后续短债利率可能会存在一定的“补降”空间。另一方面，若后续资金面进一步宽松的预期回升，也有可能刺激短端利率的下行。

后续资金面会出现“衰退式宽松”么？

去年散点疫情冲击下，资金面陷入“衰退式宽松”。去年二季度随着散点疫情在上海等超一线城市散点多发，PMI回落至荣枯线下，私人部门融资需求走弱而其中居民中长贷增长明显放缓，三大投资增速回落而地产投资增速转负，同时海外开启加息周期而我国出口增速明显下行。内外需求双双收缩的环境叠加央行降准、上缴利润等宽货币加码对冲疫情冲击，资金面呈现出“衰退式宽松”，资金利率分别在4月和7月出现了两轮中枢加速下行，DR007的20天中心移动均值最低下行至1.38%，突破了2020年疫情期间的低位。

当下经济修复节奏放缓而信贷需求回摆，后续是否会重演“衰退式宽松”值得关注。今年来经济总量总体呈现修复格局，但在总需求弱于总供给的结构下，经济内生修复动能尚未得到完全释放。4月PMI回落至荣枯线下，而信贷增长也明显放缓，其中居民中长端贷款增量弱于疫情影响下的去年同期，而房地产销售高频数据仍处于历史同期相对低位；三大投资增速整体放缓，而地产投资仍在磨底；海外加息周期下外需回落风险已在出口端较多兑现。对流动性市场而言，当下国内信贷增长放缓改善了资金供需结构，而资金利率中枢已在4月下旬迎来下行拐点，后续是否会出现“衰退式宽松”值得关注。

货币政策稳健取向或限制了资金利率“衰退式宽松”的可能性。去年资金面出现“衰退式宽松”的另一个条件是央行为了对冲疫情冲击而加码宽货币，在3月宣布将分批向财政部上缴共计超1万亿的结存利润，同时在4月全面降准0.25pct，并向特定机构额外定向降准0.25pct。此外，2022年上半年财政支出也明显靠前发力，提供了大量的流动性增量。与去年充裕的流动性供给相比，今年3月降准后宽货币力度有所回摆，4、5月MLF维持小幅平价超额续作，OMO在月末、税期灵活放量，但其余时段基本维持20亿左右的散量操作。另一方面，参考一季度货政例会与货政报告，央行强调货币政策 “精准有力”的同时关注信贷增长“总量适度，节奏平稳”，强调结构性供给聚焦重点、适度进退的同时不再“做加法”。总体而言，今年央行宽货币取向更为稳健，资金利率下行至去年年中低位的可能性不高。

总量来看，预计年中流动性缺口对资金利率影响较小，资金面稳中偏松格局存在支撑。今年一季度存款增速明显高于往年同期，一方面是疫情长尾影响下的预防性储蓄行为，另一方面则是信贷增长派生存款未能顺利通过消费和投资流向实体；而随着4月信贷扩张节奏放缓，存款环比增量也有所回落，由此推断5月和6月存款增量大致在2.5万亿和3.5万亿左右，对应缴准压力抬升2000和3000亿元左右。另一方面，今年防疫优化落地而疫情冲击消退，经济弱复苏的环境下财政支出节奏弱于去年同期，因而我们假设财政性存款5月和6月的增量分别为6000和-4000亿元。其他方面，现金需求、外汇占款延续环比小幅波动，公开市场操作延续散量投放而月末灵活放量，MLF维持200附近的小额续作的假设下，5月的流动性缺口可能在1.2万亿左右，而6月基本没有流动性缺口，因而我们推断后续流动性总量层面可能会延续稳中偏松的格局。

结构上看，信贷结构压力边际缓解而同业存单到期压力抬升，可能存在阶段性流动性摩擦环境。4月来票据利率中枢持续回落指向信贷增长压力放缓，但城商行-国股行票据转贴利率利差伴随收窄，指向大行信贷压力仍然高于中小行；然而当下利差已出现边际回升迹象，或指向国有行结构性信贷压力边际缓解。另一方面，6月存单到期压力有所升高，目前来看仅次于今年3月，届时股份行与城商行存单供给量或有所抬升，进而形成一定流动性摩擦，造成资金面波动放大。总体而言，年中资金面总量稳中偏松的格局下可能存在阶段性波动加大的情况。

综上所述，预计后续资金利率中枢延续略低于政策利率水准。尽管当下偏弱信贷需求的环境与去年“衰退式宽松”阶段较为类似，但今年来央行宽货币工具力度稳健，且多次提到“市场利率围绕政策利率波动”，意味着央行将基于“削峰填谷”的操作方式避免资金利率大幅偏离政策利率，进而限制了其中枢的下行空间。另一方面，5月存在一定的流动性缺口，但6月缺口较小，流动性总量宽松预期相对较好，但结构上也存在存单到期压力较大的问题，预计资金利率中枢呈现稳中偏松的格局，DR007中枢可能维持在1.7%到1.8%的区间。此外，当下票据利率延续下行而资金利率波动放缓，在需求端刺激政策增量暂歇的环境下预计信贷短期难以重现一季度的高增态势，预计年中资金利率将延续低位波动，但不排除在结构性摩擦下阶段性波动放大的可能性。

短端利率和收益率曲线后续将如何变化？

当下短端利率点位有所高估，可能存在进一步下行空间。回顾当下短端利率点位所匹配的2019年下半年、2020年年中以及2021年下半年三个历史行情阶段，可以发现当下资金利率水准对短端利率的映射有所高估，参考历史点位，当下1年期国债可能还存在至少10bps左右的下行空间。由此可见，即使短期宽货币加力的可能性有限，但在当下资金利率水准的催化下，短端利率仍可能存在进一步下行的空间。

5月期限利差边际走阔，关注基本面弱修复主线回归后做平曲线的机会。尽管10Y国债利率与去年8月低位的利差要小于1Y品种对应的利差，但今年4月底至今的债牛中短端的下行幅度实际上要大于长端，收益率曲线边际陡峭化，而这一看似矛盾的现象主要原因在于去年11月的债熊中短端抬升幅度远大于长端，进而使得今年来1Y国债利率的相对位置较高。往后看，短端“补降”行情中曲线可能会进一步陡峭化，但央行一季度货政报告重提“精准有力”并新增“总量适度，节奏平稳”表述，短期来看宽货币进一步加力的空间可能相对有限；下周5月PMI即将公布，而票据利率也指向5月信贷需求仍未出现明显好转，预计基本面弱修复的主线可能回归，届时长端利率相较短端或存在更多的走强空间，而曲线可能呈现先陡后平的趋势。

风险因素

货币政策操作超预期；财政收支超预期。

注：本文节选自中信证券研究部已于2023年5月24日发布的《债市启明系列20230524—短端利率是否被高估了？》报告，分析师：中信证券首席经济学家明明执业证书编号: S1010517100001

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